Доходный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса). Доходный подход к оценке предприятия Расчет стоимости предприятия доходным подходом

Общие принципы доходного подхода

Общие принципы доходного подхода

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

Расчет ставки капитализации.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

Расчет ставки капитализации.

Похожие материалы:

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов): капитализации и дисконтирования .

Содержание обоих методов составляет прогнозирование того, что мы условно называем будущими доходами предприятия, и их преобразование в показатель текущей (приведённой) стоимости. Главное различие методов в том, что при капитализации берется доход за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путём простого деления на ставку капитализации.

При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формуле сложного процента, что даёт более обоснованную оценку стоимости предприятия.

В этом примере для оценки бизнеса предприятия с позиций доходного подхода используется метод капитализации прибыли .

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.

Сущность данного метода выражается формулой

V = I / R ,

V – стоимость предприятия (бизнеса);

I – величина чистой прибыли;

R – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными).

Оцениваемое предприятие – ООО «РОМАШКА» - функционирует и развивается как бизнес с 2010 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «РОМАШКА», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Головинское шоссе, д. 5. Других магазинов, отделений или ООО «РОМАШКА» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «РОМАШКА» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

1. Анализ отчетности предприятия.

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов.

6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки.

На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «РОМАШКА»:

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (Коэффициент покрытия, Коэффициент быстрой ликвидности, Коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкий коэффициент концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре пассивов предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает с усредненным нормативным значением (45 дней).

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними аналогичными показателями для предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года.

2. Прибыль первого прогнозного года.

3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле ставка дисконта - это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее из которых являются:

1. Модель оценки капитальных активов.

2. Метод кумулятивного построения.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

В данном случае, Оценщик для ставки дисконта выбрал метод кумулятивного построения.

Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления их суммы к безрисковой ставке дохода.

Для целей настоящей оценки безрисковая ставка дохода принималась равной эффективной доходности к погашению российских облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками погашения, сравнимыми с предполагаемыми сроками инвестирования средств в оцениваемое предприятие. Так, ОФЗ с датой погашения 10 сентября 2038 года по состоянию на 30.12.2017 г. имели эффективную доходность к погашению 8,09% годовых (Источник данных – сайт www.cbr.ru). Таким образом, безрисковая ставка дохода на дату оценки составляла 8,09%.

Теперь нужно определить величину премии инвестора за риск вложения средств в конкретное предприятие. Для этого выделяются типичные факторы риска, по каждому из которых вносится экспертная поправка в интервале 0-5%, а затем все поправки суммируются.

В данном случае, поправки вносились по следующим факторам риска (источник - Business valuation Review, December 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model For Developing Capitalization Rates: An Extension of Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM" ):

1. Качество управления предприятием .

Качество управления оцениваемым предприятием, по мнению экспертов, является средним, поэтому по данному фактору средняя надбавка за риск составляет 2,5%.

2. Размер компании .
Размер оцениваемой компании примерно соответствует малому бизнесу. Вложения в отличаются повышенным риском, средняя поправка по данному фактору определена в размере 5%.

3. Финансовая структура предприятия .
Финансовая структура оцениваемого предприятия представляется устойчивой. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства. По данному фактору вносится минимальная поправка в 1%.

4. Товарная диверсифицированность предприятия .
Товарная диверсифицированность оцениваемого предприятия, его способность переориентироваться на предоставление новых услуг является невысокой. Средняя премия за риск по данному фактору определена в 4%.

5. Степень диверсифицированности клиентуры .
Степень диверсифицированности клиентуры оцениваемого предприятия невысокая, поэтому средняя премия за риск по данному параметру определена в 4%.

6. Уровень и прогнозируемость прибыли оцениваемого предприятия , на взгляд экспертов, соответствуют среднеотраслевым. Средняя премия за риск по этому показателю составила 3%.

Средние величины поправок по указанным выше факторам риска определены на основании опроса независимых экспертов, после их ознакомления с результатами финансово-экономического анализа деятельности оцениваемого предприятия. Эксперты высказывали свое мнение по данному исходя как из состояния самого предприятия, так и из текущего состояния рынка в целом. Результаты опроса экспертов обобщены в таблице ниже:

Таблица 1. Экспертная оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием средств в оцениваемое предприятие.

Для определения итоговой величины премии за риск вложения средств в оцениваемое предприятие необходимо просуммировать полученные средние значения поправок по всем выделенным факторам риска:

Таблица 2. Определение суммарной премии за риск.

Теперь, суммируя безрисковую ставку дохода и премию за риск по инвестициям в оцениваемое предприятие, получим, что ставка дисконта составляет:

Ниже приведен прогноз прибылей и убытков на период 2018-2020 г.г., составленный на основании бизнес-плана, одобренного руководством предприятия.

Фактические и плановые предприятия в 2015-2020 г.г. для удобства сравнения сведены вместе в следующей таблице:

Таблица 3. Основные финансовые показатели предприятия в 2015-2020 г.г.

ПОКАЗАТЕЛЬ	ФАКТ		ПЛАН
ПОКАЗАТЕЛЬ
Нетто-выручка от реализации, руб.
Рост нетто-выручки от реализации по сравнению с предыдущим годом, %
Чистая прибыль, руб.		28 318 689
Рост чистой прибыли по сравнению с предыдущим годом, %
Чистая прибыль на 1 руб. выручки, руб.

Как видно из таблицы основных финансовых показателей предприятия за период 2015-2020 г.г., фактический и планируемый рост нетто-выручки от реализации, в целом, согласуются между собой. Исходя из результатов проведенного анализа финансовой отчетности предприятия, наиболее вероятным представляется, что рост чистой прибыли предприятия в 2018-2020 г. г., составит среднее значение прогнозных показателей роста прибыли в прогнозном периоде, т.е.:

17,0 + 17,8 + 11,6 = 15% в год.

Таким образом, ставка капитализации для оцениваемого предприятия составит:

29,59 - 15 = 14,59 (%)

Определение предварительной величины стоимости .

Определив ставку капитализации и величину прибыли, которая будет капитализирована, можно рассчитать величину стоимость бизнеса (результатов деятельности предприятия) по формуле, указанной в самом начале этого раздела.

Таблица 4. Расчет предварительной величины стоимости предприятия.

Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов .

Полученная величина представляет собой лишь предварительную стоимость предприятия (стоимость его бизнеса). Наличие у компании в собственности нефункционирующих (не используемых при ведении бизнеса) активов может увеличить стоимость предприятия в целом, поэтому при наличии таких активов, их рыночная стоимость должна быть добавлена к стоимости бизнеса.

Поскольку нефункционирующих активов у оцениваемого предприятия не выявлено, то корректировка по данному показателю не вносится.

Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли .

Метод капитализации прибыли в результате дает стоимость всего бизнеса. Если оценивается лишь малая доля в предприятии, то к получившемуся результату нужно применить поправку, учитывающую тот факт, что доли (акции) в миноритарных пакетах стоят дешевле, чем в мажоритарных или контрольных пакетах.

В данном случае оценивается 100% долей предприятия ООО «РОМАШКА», поэтому корректировка по этому показателю не вносится.

Таким образом, рыночная стоимость 100% долей ООО «РОМАШКА», рассчитанная методом капитализации прибыли (доходный подход) составляет, округленно, 194 000 000 (Сто девяносто четыре миллиона) рублей.

Доходный подход - способ оценки приносящего доход предприятия (бизнеса), основанный на капитализации или дисконтировании денежного подхода, который ожидается в будущем от этого предприятия.

Доходный подход представлен двумя основными методами:

Метод дисконтированных денежных потоков;

Метод капитализации прибыли.

В качестве дохода могут выступать: денежный поток, прибыль, дивиденды. В российской практике наиболее обоснованным выглядит использование в качестве показателя дохода денежный поток. Связано это с тем, что прибыль является, во-первых, показателем сильно меняющимся, и, во-вторых, возможно сильно заниженным.

Метод дисконтированных денежных потоков

Стоимость бизнеса, полученная методом дисконтирования денежных потоков (ДДП), является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях.

Определение стоимости бизнеса данным методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. В основе метода дисконтированных денежных потоков лежит попытка определить стоимость компании (бизнеса) непосредственно из стоимости всех различных видов доходов, которые могут получить инвесторы, вкладывающие средства в эту компанию. Данный метод опенки по праву считается наиболее адекватным с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку вполне очевидно, что любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

1) Выбор модели (типа) денежного потока.

2) Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

3) Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

4) Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

5) Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

6) Расчет величины денежного потока для каждого года.

7) Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.

8) Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9) Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

10) Внесение итоговых поправок.

11) Выбор модели денежного потока.

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии.

Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

Вторая стадия - это вывод показателя чистого свободного денежного потока на основе показателя чистой прибыли.

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока. Модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного капитала предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта - это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) данного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала ("модель бездолгового денежного потока"). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного и заемного.

В нашем примере будем проводить расчет стоимости денежного потока для собственного капитала.

Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движения денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять/в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, и на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 5 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - важнейший элемент прогнозирования денежного потока. Колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости.

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

Номенклатура выпускаемой продукции и оказываемых услуг;

Объемы производства и цены на продукцию;

Ретроспективные темпы роста предприятия;

Спрос на продукцию и услуги;

Темпы инфляции;

Имеющиеся производственные мощности;

Перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

Ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

Доля оцениваемого предприятия на рынке;

Долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

Планы менеджеров данного предприятия.

В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании.

Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе нужно:

Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

Изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

Определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне отраслевыми показателями.

Главное слово в отношении производственных издержек - это разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо, прежде всего, четко выявлять и контролировать причины появления отдельных категорий затрат.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - это деление издержек на постоянные и переменные, то есть, в зависимости от их изменения при изменении объемов производства.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).

Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства.

Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая классификация - это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента:

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают получение и погашение долгосрочных кредитов; и
Определение суммы начального собственного оборотного капитала; и	Замены существующих активов по мере их износа; и	Выпуск акций
Дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	Для покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем
На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; или	На основе оцененного остающегося срока службы активов; или	На основе потребностей в финансировании, существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
В процентах от изменения объема продаж	На основе нового оборудования для замены или расширения

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Расчет адекватной ставки дисконта

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

Для денежного потока для собственного капитала:

Модель оценки капитальных активов;

Метод кумулятивного построения;

Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Первый способ - с использованием модели капитальных активов. Данный способ применяется для денежного потока для собственного капитала. В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом:

R = Rf +Я [ (Rm -Rf ] +S1 +S2 + C, (1)

где: R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг открыто обращающихся на фондовом рынке);

Я - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране)

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за несистематический риск, характерный для отдельной компании;

C -страновой риск.

При использовании данного способа трудности возникают с определением коэффициента бета. Рассчитанный статистическим методом данный коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом необходимо рассматривать его устойчивость во времени. К тому же в настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели. Также можно указать, что применение данного способа расчета ставки дисконтирования ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс.

В данной работе модель оценки капитальных активов не применяется, так как данная методика применима по отношению к компаниям, акции которых свободно обращаются на фондовом рынке. Предприятие относится к компаниям закрытого типа, его доли имеют нулевую доходность как инструмент биржевых сделок.

Второй способ расчета ставки дисконтирования - модель WACC (средневзвешенной стоимости капитала). Данный способ применяется для денежного потока для всего инвестированного капитала и определяется по следующей формуле:

R=kd(1-tc)wd+kpwp+ksws, (2)

где: kd- стоимость привлеченного заемного капитала,

tc - ставка налога на прибыль,

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия,

kp - стоимость привилегированных акций,

wp - доля привилегированных акций,

ks - стоимость обыкновенных акций,

ws - доля обыкновенных акций.

Так как была выбрана модель денежного потока для собственного капитала, данный способ также неприменим.

Поэтому за основу расчета ставки дисконтирования выбран третий способ - метод кумулятивного построения, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод особенно применим в случаях, когда оценивается предприятия, организационно-правовая форма которого не акционерное общество.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0% до 5%.

В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы. Источниками служат материалы Мирового банка.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

По ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять вo внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

По стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

Модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t + 1)/ К - g (3)

V (term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V (term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода, за минусом темпа роста денежного потока п постпрогнозный период.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем .

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

Текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

Текущего значения стоимости в послепрогнозкый период.

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой.

Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций.

Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Доходный подход позволяет провести прямую оценку стоимости предприятия, в зависимости от ожидаемых в будущем доходов. Данный метод основан на предположение, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, больше, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Считается, что собственник тоже не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.п., а поток будущих доходов, который позволяет ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Таким образом, доходный подход всегда применяется для определения инвестиционной стоимости бизнеса (стоимости для конкретного инвестора) и очень часто - для определения обоснованной рыночной стоимости (предполагаемой стоимости, уравновешивающей спрос и предложение на открытом рынке, т.е. стоимости для абстрактного покупателя).

В рамках доходного подхода можно выделить две группы методов:

- метод капитализации,
- метод дисконтирования денежных потоков.

Главное различие методов в том, что при капитализации берется так называемый репрезентативный доход (чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов, валовая прибыль) за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путем простого деления на ставку капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы - при определения рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков.

С помощью данного метода можно:

- прогнозировать денежный поток предприятия;
- рассчитывать ставку дисконта;
- определять рыночную стоимость бизнеса методом; дисконтированных денежных потоков.

Стоимость бизнеса, полученная методом ДДП, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях. Определение стоимости бизнеса данным методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по пене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

В основе метода дисконтированных денежных потоков лежит попытка определить стоимость компании (бизнеса) непосредственно из стоимости всех различных видов доходов, которые могут получить инвесторы, вкладывающие средства в эту компанию.

Данный метод опенки по праву считается наиболее адекватным с точки зрения инвестиционных Мотивов, поскольку вполне очевидно, что любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений).

Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков.

1. Выбор модели (типа) денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.
3. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.
4. Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.
5. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года.
7. Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.
10. Внесение итоговых поправок.

Выбор определения (типа) денежного потока, которое будет использовано в модели.

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии. Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

Таблица 1 - Первая стадия расчета денежного потока

Таблица 2 - Вторая стадия расчета денежного потока

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта - это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) акционерного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала (в западной литературе чаще встречается термин "модель бездолгового денежного потока"). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного (акционерного), и заемного. Имеются два основных отличия при расчете денежного потока от модели для собственного капитала, во-первых, к чистой прибыли после уплаты налогов заново прибавляются вычтенные ранее выплаты процентов по долгосрочной задолженности; уменьшенные на величину налога на прибыль; во-вторых, ставка дисконта представляет собой так называемую средневзвешенную стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC), то "есть величину, учитывающую стоимость привлечения и собственного, и заемного капитала. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = k d (1 - t c) w d + k p w p + k s w s, (6)

где k p - стоимость привлечения заемного капитала;

t c - ставка налога на прибыль предприятия;

k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения. Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движения денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять/в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, к адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны

На мой взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - до мнению многих специалистов, является важнейшим элементом прогнозирования денежного потока. Многие практические примеры демонстрируют, что колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

номенклатура выпускаемой продукции;

объемы производства и цены на продукцию;

ретроспективные темпы роста предприятия;

спрос на продукцию;

темпы инфляции;

имеющиеся производственные мощности;

перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

доля оцениваемого предприятия на рынке;

долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, выглядят подозрительно. В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании. Как известно, темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, которые характеризуют среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

I p = Е P 1 x G 1/ Е P 0 x G 1, (7)

где I p ? индекс инфляции;

P 1 ? цены анализируемого периода;

P 0 ? цены базового периода;

G 1 ? количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли, по меньшей мере, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Можно сослаться на такой пример из недавней практики известной консалтинговой фирмы Сагаnа Соrрогаtiоn. Российское предприятие, производящее моторы для пылесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов. Предприятие занимает 30% этого рынка. Несмотря на это спрос на моторы постоянно падает, хотя общее число клиентов не уменьшается. Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конкуренции с аналогичной продукцией азиатского и европейского производства. Результат - отечественные пылесосы вытесняются с рынка. Цифры говорят, что 30% рынка производителей отечественных пылесосов, которые являются клиентами данного предприятия удерживают лишь, 1,5% всего российского рынка пылесосов. Стало быть, задача оценщика определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

1. Долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время.
2. Ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение).
3. Бизнес-план предприятия. Особое внимание следует обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции).

Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе оценщик должен:

учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне отраслевыми показателями.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

по отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;

по способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

по функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - это деление издержек на постоянною и переменные, то есть, в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Вторая классификация - это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать косвенными.

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе применяется термин "рабочий капитал") - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП):

Таблица 3 - ДП от основной деятельности

Прибыль (за вычетом налогов)	Чистая прибыль = Прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль
Минус: Использование прибыла
плюс: Амортизационные - отчисления	Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств
минус: Изменение суммы текущих активов	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах
Краткосрочные фин. вложения Дебиторская задолженность Прочие текущие активы
плюс: Изменение суммы текущих обязательств	Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей

Таблица 4 - ДП от инвестиционной деятельности

Таблица 5 - ДП от финансовой деятельности

Суммарное изменение денежные средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Расчет адекватной ставки дисконта.

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должка рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора. Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

для денежного потока для собственного капитала:

модель оценки капитальных активов;

метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

модель средневзвешенной стоимости капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле:

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R f - безрисковая ставка дохода;

Коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S 1 - премия для малых предприятий;

S 2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Прежде всего следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самый надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска н высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (и который определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами). В модели опенки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом.

Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода минус рыночная цена акции на начало периода плюс выплаченные за период дивиденды, деленное на рыночную цену на начало периода (выраженное в процентах).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее обшей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск разен среди среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10°/о, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих бондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов бета.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

- по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять so внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;
- по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.
- метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;
- модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t + 1) / К - g, (9)

где V (term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V (term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющие:

- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;
- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Изучение материала главы позволит студенту: знать

условия использования доходного подхода к оценке бизнеса;
классификацию денежных потоков и специфику их использования;
сущность понятия «ставка дисконтирования» и специфику ее использования в зависимости от типа денежного потока;

уметь

прогнозировать денежные потоки;
учитывать риски в процессе определения текущей стоимости бизнеса; владеть
методом дисконтированных денежных потоков;
методами капитализации денежных потоков;
инструментарием обоснования ставки дисконтирования.

Доходный подход позволяет определить текущую стоимость будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов компании. При этом наибольшее влияние оказывают продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс, а также объем инвестиций, участвующих в формировании денежных потоков.

Стоимость, определенная доходным подходом, в наибольшей степени интересна для потенциального покупателя, поскольку любой инвестор, приобретающий действующий бизнес, покупает не просто набор активов, а средство получения доходов. При этом величина потока доходов должна оправдывать ожидания инвестора по норме прибыли на вложенный капитал.

Для определения способности компании приносить в будущем чистый доход ее владельцу оценщик может использовать следующие источники информации:

- текущие финансовые отчеты оцениваемой компании;
- историю се доходов, выручки, цен;
- результаты анализа деятельности конкурентов.

Если же рассматривать работу инновационно-ориентированных компаний либо запуск новых бизнес-линий, в отношении всех категорий источников информации часто действуют значительные ограничения. В данном случае текущие финансовые отчеты компании не смогут в полной мере отражать, насколько прибыльны будут инвестиции в новое направление бизнеса, поскольку размер и динамика денежных потоков, а также уровень риска могут существенно различаться и относиться к разным периодам времени. В этой ситуации ретроспективный анализ динамики доходов и расходов не сможет показать темпы роста компании в новых условиях. Кроме того, если оцениваемая компания производит не имеющую аналогов продукцию с применением принципиально новых технологических и технических решений, не всегда можно определить ценовую политику, исходя из действий конкурентов, поскольку фирм-аналогов может вовсе не быть. Поэтому ключевым и практически единственным источником информации для оценки инновационно-ориентированной компании является качественный, глубоко проработанный бизнес-план ее развития, содержащий денежные потоки, поквартально спланированные на ближайшие несколько лет. При этом необходимо учитывать, что результаты оценки окажутся верными только при выполнении двух обязательных условий:

1) новая продукция будет востребованной и займет свое место на рынке;
2) выпуск продукции будет неизменно сопровождаться положительным денежным потоком.

Рассмотрим принципы оценки бизнеса при помощи доходного подхода.

Принцип 1. Главным критерием оценки бизнеса выступает денежный поток.

В нормативных правовых документах денежный поток определен как «зависимость от времени денежных поступлений и платежей, рассчитываемая для всего расчетного периода, т.е. сальдо притоков и оттоков».

Денежный поток более достоверно отражает фактическую ситуацию на предприятии, чем показатель бухгалтерской прибыли, так как обладает следующими преимуществами:

- денежные потоки учитывают именно реальные притоки и оттоки денежных средств, включая инвестиции, выплаты дивидендов по привилегированным акциям, погашение, обслуживание, а также привлечение долгосрочных заемных средств. Таким образом, для инвестора более наглядным может быть использование показателя денежного потока: в нем отражен ряд параметров, не задействованных при расчете чистой прибыли компании;
- денежный поток не учитывает амортизационные отчисления как отток денежных средств, поскольку деньги, которые отчисляются в амортизационный фонд, находятся в распоряжении предприятия. Таким образом, в рамках денежного потока амортизация учитывается в составе затрат при исчислении налога на прибыль, но при этом не является фактическим оттоком.

Приведенные преимущества позволяют использовать показатель денежного потока в качестве инструмента стратегического планирования операционной и инвестиционной деятельности компании и оптимизировать процесс управления ее стоимостью.

В зависимости от того, учитываются денежные потоки в начале или в конце рассматриваемого периода, различают денежный поток пренумерандо и постнумерандо. При этом денежные потоки концентрируются на одной из границ рассматриваемого периода: поток пренумерандо - в начале периода, поток постнумерандо - в конце периода. В инвестиционных расчетах наиболее распространены денежные потоки постнумерандо.

Кроме того, в зависимости от последовательности характера денежных потоков выделяют ординарные и неординарные денежные потоки. Ординарные денежные потоки характеризуются тем, что в начальных периодах наблюдается их отрицательное значение, которое впоследствии сменяется положительным. Если же отрицательные и положительные денежные потоки постоянно чередуются, имеет место неординарный денежный поток.

- поток денежных средств от операционной деятельности, который учитывает выручку от реализации товара, выплату заработной платы, расчеты с поставщиками, процентные выплаты по долговым обязательствам и другие текущие расходы;
- денежный поток от инвестиционной деятельности, который учитывает поступления средств и платежи, связанные с продажей, приобретением, а также модернизацией и реконструкцией основных фондов;
- денежный поток от финансовой деятельности предприятия, который учитывает расчеты с инвесторами и кредиторами, а также операции, связанные с собственными финансами (выпуск и продажа ценных бумаг, выплата дивидендов и др.).

Однако по мнению некоторых специалистов, например С. В. Валдай- цсва, предлагаемая классификация разумна, когда инвестиционная деятельность предприятия рассматривается как отдельный бизнес, в котором не используется заемное и долевое финансирование и который ведется для зарабатывания распределяемых прибылей. По инвестиционная деятельность обычного предприятия - это чаще всего лишь инвестиции в поддержание и повышение конкурентоспособности предприятия. Поэтому логичнее было бы говорить о полном финансовом плане конкретных инвестиционных проектов предприятия, где, например, как краткосрочные, так и долгосрочные вложения в ценные бумаги (инвестиционный портфель) понимаются только как способ накопления средств для планируемых инвестиций предприятия в реальные активы.

В зависимости от способа учета заемных средств различают полный и бездолговой денежный поток - именно данные типы являются базовыми в практике оценки бизнеса.

Полный денежный поток (денежный поток для собственного капитала) по составу и структуре отражает способ финансирования всех инвестиций, осуществляемых в рамках бизнеса, т.е. учитывает привлечение, обслуживание и погашение заемных средств.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса учтены в прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков может происходить по ставке дисконтирования для собственного капитала, особенности определения которой будут рассмотрены далее. Полный денежный поток отражает сумму денежных средств, на которую могут претендовать собственники компании после уплаты всех обязательств, включая расчеты с кредиторами. Однако спрогнозировать условия привлечения заемных средств, особенно при реализации проектов с длительным или неопределенным сроком действия, удается далеко не всегда, и в данном случае оперируют бездолговым денежным потоком.

Бездолговой (свободный) денежный поток не включает в себя движение заемных средств, которые используются для финансирования бизнеса. В данном случае дисконтирование денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. Величина денежных средств, представляющая собой сальдо по бездолговому потоку, является суммой, на которую могут претендовать все участники бизнеса. При этом могут сложиться ситуации, когда после погашения обязательств по кредитам собственникам не останется ничего. Если оценка бизнеса осуществляется по инициативе собственников, они в большей степени заинтересованы в применении полных денежных потоков, которые для них более наглядны.

В зависимости от способа учета изменения цен могут быть применены номинальные и реальные денежные потоки.

Планирование номинальных денежных потоков требует оценки изменения цен на конечную продукцию, выпускаемую в рамках оцениваемого бизнеса, а также прогноза размера инфляции, причем на всех рынках, на которых представлены необходимые для деятельности ресурсы.

Данный вид денежных потоков может обеспечить еще большую точность инвестиционных расчетов, однако лишь в том случае, если оценщик действительно хорошо знает состояние рынков, умеет отслеживать все происходящие на них изменения и способен хорошо прогнозировать будущую конъюнктуру. Опираясь на соответствующие маркетинговые исследования, он должен учитывать факторы возможного влияния будущих конкурентов, прогнозировать изменение цен и т.д. Это обусловлено тем, что неграмотный анализ конъюнктуры при использовании номинального денежного потока может привести к значительным ошибкам в инвестиционных расчетах.

Реальные денежные потоки - это сальдо поступлений и платежей в ценах базисного периода, связанных с продажей продукции и закупкой ресурсов. В будущем эти цены могут иметь другое значение, поскольку зависят от того, насколько начальная цена будет меняться в связи с изменением спроса на продукцию и предложения ресурсов.

При определении цен на планируемую к выпуску продукцию может быть использована ценовая политика, не учитывающая инфляцию. Она может, например, предполагать удержание низкого уровня цен с целью завоевания своего сектора рынка.

Принцип 2. В рамках доходного подхода необходимо учитывать распределение денежных потоков во времени.

Процедура дисконтирования денежных потоков связана с необходимостью учета временной ценности денег и компромисса между риском и доходностью. Поскольку от начала финансового планирования до момента получения дохода проходит значительное время, необходимо учитывать этот важный фактор, обусловленный тремя основными причинами:

инфляция (покупательная способность денег со временем снижается);

- альтернативная стоимость (финансы можно было вложить в другой проект и получать с него больший доход);
- риск неполучения денежной суммы. Чем больше рискует собственник при вложении своего капитала в целевой бизнес, тем большую доходность он захочет получать, поэтому очень важно при составлении финансовой части проекта найти и выбрать оптимальное сочетание этих параметров.

Для учета распределения денежных потоков во времени осуществляется процедура дисконтирования.

Дисконтирование - это расчетное приведение будущих доходов к текущему моменту времени. Осуществляя данную процедуру, оценщик должен иметь в виду, что первые отрицательные денежные потоки но вновь создаваемому бизнесу вносят гораздо больший негативный вклад, чем отсроченные во времени положительные денежные потоки. Поэтому одним из важнейших этапов доходного подхода является обоснование ставки дисконтирования. Согласно п. 2.7 Методических рекомендаций ставка дисконтирования определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала.

Принцип 3. При планировании денежных потоков необходимо учитывать и оценивать риски их неполучения.

Одним из инвестиционных условий, учитываемых в ставке дисконтирования, является уровень риска. При этом наблюдается следующая зависимость: чем выше риски у бизнеса, тем большую доходность он обеспечивает. Поскольку наиболее популярным способом отражения рисков при оценке стоимости бизнеса является их учет в ставке дисконтирования, высокий уровень рисков способствует ее росту.

В теории финансов имеется много различных классификаций рисков, однако в оценочной практике наиболее популярным подходом считается их деление на систематические и несистематические.

Систематические риски определяются рыночной средой, в которой действует оцениваемый бизнес. Они также часто называются внешними рисками, среди которых можно выделить общие систематические и отраслевые. Первые будут определять деятельность всех компаний, работающих в данной стране, независимо от их отраслевой принадлежности. К подобным рискам, в частности, относятся инфляция, изменения курсов валют, политический климат и др. Вторые зависят от отраслевой принадлежности компании и учитывают такие факторы, как характер конкуренции среди поставщиков ресурсов, потребностей покупателей, специфику используемых активов (например, специальное оборудование). Для определения отраслевой принадлежности оцениваемого бизнеса наиболее корректно использовать SIC-kojx (Standard Industrial Classification) - четырехзначный код с учетом узкой специализации. Первые две его цифры соответствуют главной группе промышленной классификации, две вторые определяют подгруппу.

Несистематические риски - внутренние факторы, влияющие на работу конкретного бизнеса, с которыми сталкивается данное предприятие преимущественно в силу неэффективного менеджмента. Следует отметить, что при оценке бизнеса в основном учитываются систематические риски, поскольку их можно в той или иной степени объективно оценить на базе доступной рыночной информации. Учет же несистематических рисков возможен только посредством экспертной оценки, однако именно они выступают главным объектом рискового менеджмента и могут быть в значительной степени снижены.

Основные группы несистематических рисков, а также мероприятия по их минимизации представлены в табл. 2.1.

Таблица 2.1

Основные группы несистематических рисков бизнеса и некоторые способы их минимизации

Группа рисков	Описание ключевых факторов	Способы минимизации
Риски в сфере НИОКР	- Отрицательный результат НИОКР; - низкая эффективность НИОКР; - несоответствие результатов НИОКР производственным возможностям предприятия	Применение современных и наиболее эффективных методов проведения НИОКР; - подбор квалифицированных кадров для выполнения НИОКР; - заключение договоров подряда в научно-исследовательской сфере с проверенными контрагентами
Риски в сфере интеллектуальной собственности	- Риски параллельного патентования; - риски несанкционированного доступа к ноу-хау; - риски незаконного использования прав интеллектуальной собственности; - риски патентных споров при расширении географии продаж	- Зонтичное патентование; - создание системы контроля над использованием ноу-хау; - расширение географии патента (регистрация патента в национальных патентных ведомствах страны, на рынок которой планируется выход); - маркетинг и патентный мониторинг
Риски в сфере финансирования	- Угроза отсутствия источников финансирования; - угроза ухудшения финансового рычага за счет неадекватного соотношения заемного и собственного капитала; - угроза исчезновения источника финансирования	- Диверсификация источников заемного капитала; - планирование оптимальной структуры капитала; - поэтапное осуществление инвестиций для возможности разбиения кредита на транши

Группа рисков	Описание ключевых факторов	Способы минимизации
Производственные риски	- Риски повышенной доли постоянных расходов; - риски, связанные с наличием специальных активов, вызывающих угрозу отсутствия окупаемости инвестиций	- Применение новых ресурсосберегающих технологий; - выведение непрофильных (избыточных) активов; - оптимизация количества административного персонала; - поиск возможных вариантов минимизации арендной платы; - анализ целесообразности приобретения более универсальных производственных активов с возможной потерей производительности, но готовых к применению в другом бизнесе в случае неудачи целевого
Контрактационные риски	- Срыв переговоров и разглашение полученной в ходе них информации; - отказ контрагентов от дальнейшего сотрудничества; - изменение условий сотрудничества	- Заключение опционных соглашений, нс позволяющих разглашать полученную информацию; - заключение долгосрочных договоров с контрагентами; - расширение круга контрагентов
Риски в сфере сбыта	- Угроза отсутствия реализации продукции; - риск выбора неправильной ценовой политики; - риск срыва контрактов со сбытовыми агентами	- Тщательный анализ и сегментирование рынка на стадии планирования продукции (даже в случае его уникальности); - мероприятия по продвижению продукции на рынке, позволяющие снизить барьеры ее восприятия; - заключение предварительных договоров о поставках с проверенными и квалифицированными сбытовыми предприятиями

Список несистематических рисков, представленный в табл. 2.1, не является полным для всех случаев. Есть также риски в сфере менеджмента, соблюдения сроков и этапов графика выполнения проекта, риски закрытого характера компании, особенности работы предприятий малого бизнеса и ряд других.

Принцип 4. Активное применение принципа наиболее эффективного использования.

Федеральные стандарты оценки обязывают применять в инвестиционных расчетах принцип наиболее эффективного использования. Стоимость объекта оценки, в том числе компании, должна быть определена как максимальная из тех стоимостей, которые могут иметь место при различных вариантах использования объекта оценки. Даже в случае стабильного бизнеса целесообразно планирование инвестиций в совершенствование технологии, модернизацию оборудования, обновление продукции и т.д. При этом отдельным направлением планирования инвестиций становится выбор источников финансирования. Если не предусматривать обновление физически изнашиваемого оборудования, у компании начнут расти брак и повышаться себестоимость готовой к продажам продукции. В любом случае капитализация постоянного или постоянно падающего дохода даст весьма невысокую оценку рыночной стоимости.

Очевидно, что принцип наиболее эффективного использования удобнее применять, когда оценка проводится исходя из инвестиционных возможностей конкретного заказчика проведения оценки. При определении рыночной стоимости бизнеса для потенциального, а не конкретного покупателя определенные предложения по оптимизации бизнес-плана могут существенно повысить стоимость компании.

«Качество управления предприятием»

«Размер компании»

«Финансовая структура предприятия»

«Товарная диверсифицированность»

«Степень диверсифицированности клиентуры»

«Уровень и прогнозируемость прибыли»

Эксперт 1.

Эксперт 2.

Эксперт 3.

Среднее значение поправки